来源：理财周报
6年来茅台保持了毛利率90%左右的记录，今年上半年为91.40%，白酒企业中一枝独秀
刮了近两年的白酒涨价风已让白酒企业赚得盆满钵满。 10月11日，白酒企业披露了三季度的账簿——金种子酒、古越龙山、古井贡酒预计1-9月的净利润同比增长150%、50%、130%以上。 “遍地黄金”的白酒旺季催化了个股间你追我赶的“生死淘汰赛”，集体盛宴之下行业格局再度微妙生变。谁在争王争霸？谁在竭力赶超？谁在华丽登场？谁在痛苦转身？ “茅五争”：茅台毛利率维持90%高位，五粮液冀望30亿预收款优势 五粮液、茅台的王者之争持续了不下十年。五粮液过时的“总代”营销模式一度断送了它的王者之位，如今白酒行业的霸主是茅台，且有难以撼动之态，连五粮液董秘肖祥发也坦承“和茅台的市值还有差距，我们会先把生产经营做好”。10月10日的一纸研报向市场强化了五粮液成长性稍有放缓的信号，五粮液追赶茅台的道路似乎不平坦。 平安证券分析师文献在《食品饮料行业策略月报》中率先对茅台、五粮液等企业三季度的净利润增速做出了预测。茅台1-9月的净利润增长率轻易能超60%，比上半年净利润增速多出2个百分点。净利润增速上升的还有泸州老窖。五粮液的净利润增速则很可能回调，下降4个百分点至45%，山西汾酒也陷入了同样的命运。 白酒行业的“春秋战国”时期已至，一方面是消费升级带来了档次、定价、区域不同的3万多家企业的百“家”争鸣、百花齐放，一方面是乱世，酒企大爆炸带来了羚羊效应。“行业在增长，比拼的就是增长谁快谁慢的问题。” 招商证券白酒行业分析师朱卫华表示。 除了成长性，茅台仍有多项指标五粮液在短期内难以赶超。从盈利能力的角度来讲，5-6年来茅台保持了毛利率90%左右的记录，今年上半年维持在91.40%，白酒企业中一枝独秀。而五粮液2005年以来的销售毛利率维持在50%-70%区间，甚至低于第三第四梯队的山西汾酒、古井贡酒、水井坊和酒鬼酒。 茅台的高毛利率得益于超高端产品年份酒的稀缺性溢价。而2011年正值转型之际的五粮液，在效仿茅台的“团购、专卖店”营销模式之余，加强了中档酒的销售，这无疑会稀释五粮液的销售毛利率。朱卫华在8月16日的研报《淡季不淡 期待旺季提价》中也提到了五粮液营收大增毛利率反降的问题。而在五粮液净利润增速、毛利率均出现下滑信号时，茅台已提出了更为扁平的“直营店”营销模式，这或许也解释了为什么茅台的销售费用率在业内最低，并且远低于五粮液。 从营业成本的角度来讲，上半年茅台的销售费用率是3.30%，仅为五粮液费用率9.01%的1/3。从收益的角度讲，上半年茅台的加权净资产收益率达到了23.53%，五粮液仅有17.16%，差6个百分点。从产能的角度来讲，五粮液计划上6万吨陈酿工程，茅台则投资6亿元扩产王子酒，五粮液产能方面的优势逐渐淡化。对于茅台的心结“产能瓶颈”，朱卫华向记者表示“茅台的产量越来越大，五年后的销售都已经打好了基础”。 当然，五粮液有它的优势。中报显示，五粮液的预收账款为82.4亿元，在业内最多，比茅台大30多个亿。“预收账款在业绩调整方面的影响力度是很大的。”海通证券分析师赵勇在接受前期报道《白酒不是神水，券商12份研报力挺贵州茅台》时表示。此外，茅台、五粮液坐拥巨额现金流量净额和货币资金，但五粮液稍强。而且，五粮液已于日前提价，受发改委限制提价的影响不如茅台大。 总的来讲，一两年内五粮液重回王者宝座的机会不高，结果很可能是茅台强者恒强。 记者连线贵州茅台董秘办公室，但工作人员称“公司将于18日公布三季度业绩预告，此前不便接受采访”。 洋河激进：中期现金流-8.3亿元首次为负，扩张风险加大 近年来洋河股份春风得意，大步向茅台和五粮液靠拢。 截至10月13日，茅台、五粮液、洋河是唯一三家市值站上千亿元级别的白酒企业，总市值分别为1993.5亿元、1369.6亿元、1242.1亿元。洋河的市值与五粮液差距为127.5亿元，而在9月16日的白酒企业报道中，洋河股份的市值比五粮液少152.10亿元，不到一个月，差距便缩小了25个亿，照这个速度，明年3月洋河的市值就有望超过五粮液。 从资产规模来看，洋河与茅台、五粮液共同跻身百亿总资产行业，其中货币资金、存货、固定资产等指标仅次于茅台和五粮液，远高于其他白酒企业。 三季度的业绩预告显示，洋河1-9月的净利润较去年增长50%－70%，基本符合预期。 洋河的成功在于它自创的享誉业内的“深度分销”模式，连五粮液在今年春季的糖酒会上也表示“洋河的营销模式有很多地方值得我们学习”。 “洋河成长很快，品牌和渠道都做得不错。”东方证券白酒行业分析师施剑刚表示。 问题在于，洋河成长会不会跑得太快了？ 值得关注的是，洋河上半年“摔跤”了。中报显示，洋河的现金流量净额首次出现了负数，为-8.3亿元，同样存在现金流问题的还有沱牌舍得、酒鬼酒、水井坊，但金额远低于洋河。 追根溯底，洋河-8.3个亿的现金流要归咎于投资活动产生的现金流量净额-23.09亿元，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金花了8.78亿元，投资所支付的现金为14.33亿元。 “企业的现金流如果只是短期为负，问题不大，但是万一长期支撑不了未来的投资，就是大问题”。一位不愿意透露姓名的上海券商分析师人士指出。 上半年投资已过度，三季度洋河再接再厉，9月1日发布了一则扩产公告：投资16.30亿元建设3万吨名优酒酿造技改工程、投资13.26亿元建设2.65万吨/年名优酒酿造技术改造工程（三期），未来洋河会不会面临巨大的扩张风险，不得而知。 且不论扩张能否带来效益，洋河的盈利能力指标、业绩释放指标在业内较为靠后。 上半年洋河的毛利率仅有57.11%，在理财周报统计的十家白酒企业中排行倒数第二，仅高于沱牌舍得的毛利率51.21%。此外，预收账款仅为2亿元，仅高于沱牌舍得、金种子酒、水井坊。 相比洋河，资产规模尾随洋河之后的泸州老窖近年来的营收、净利润、销售费用率、现金流、固定资产周转率均表现良好，发展节奏较为妥当。 古井贡酒销售投入增69%，净利增168% 得益于白酒行业整体上涨的行情，今年古井贡酒、金种子酒、山西汾酒上演了复兴记，大放异彩。 “白酒企业仍是以区域性为主，目前的大环境为不同档次的企业提供了各自的生存空间，这些酒业各自的供应量都挺大。”朱卫华分析，“整个白酒行业处于上升的态势。” 上半年，这三家公司的业绩踩上了风火轮，净利润的增速分别为168.14%、134.43%、97.21%，是业内唯一三家净利润增长率过倍的白酒企业。 三季度预告指出古井贡酒和金种子酒的净利润增速分别为130%、150%。 净利润的快速增长得益于营销力度的加大以及资产利用率的提高。 上半年古井贡酒销售费用的投入高达3.3亿元，去年同期仅为2亿元，仅次于五粮液（9.55亿元）和洋河股份（5.84亿元），销售费用率高达21.28%。金种子酒和山西汾酒的销售费用率分别为15.49%、18.14%。 这三家公司还有一项指标“固定资产周转率”特别突出。上半年金种子酒、山西汾酒、古井贡酒的固定资产周转率分别为9.43倍、6.67倍、4.7倍，远远高于洋河股份的茅台（2.32倍）和五粮液（1.69倍）。 “五粮液的系列酒品牌过于冗杂，山西汾酒现在逐步走上发展的快车道，这与当时大刀阔斧砍掉效益低的品牌以及国企体制转换是分不开的。”朱卫华在研报中曾表达该意思。 水井坊酒鬼酒账面现金最少 9月份以来，几乎每日必有白酒行业的研报推出，唯独不见酒鬼酒、沱牌舍得、水井坊的身影。这三家公司最近的一份研报分别在8月31日、9月1日、8月17日。 “水井坊公司不错，今年处于恢复性增长，现在研究它不是时候。”施剑刚告诉记者。 “管理层换届可能降低了市场对这家公司的预期，没有提振的消息。”北京某券商分析师透露。 纵观财报，这三家公司并未能像其他白酒企业成功乘着涨价风“扬帆起航”。上半年的净利润增长率仅有23.41%、34.1%、49.17%。但是，酒鬼酒的投入不小，销售费用率全行业最高，为33.02%、水井坊第二，为24.06%。 卧在水井坊账面上的资金仅有2.9亿元，酒鬼酒货币资金仅有1.8亿元，为业内最低，上半年这两家公司的现金流量净额出现负数主要是由于筹资活动产生的现金流量净额为负，用作偿还债务、分配股利、偿还利息。 钱是花了，收益去了哪里，这里面有隐忧。
